Les verrous du marché de l’épargne en France (et pourquoi nous avons mis en veille notre projet de robo-advisor…)

 

Anciens traders de produits dérivés, passionnés par la finance et désolés par l’archaïsme de la gestion de l’épargne des ménages en France, nous réfléchissons depuis des années sur ce qui pourrait permettre l’émergence d’une offre de rupture sur ce marché. Deux révolutions concomitantes nous apparaissaient évidemment comme particulièrement prometteuses depuis le début des années 2000 : il devenait de plus en plus envisageable de souscrire et gérer totalement un produit d’épargne en ligne ; les ETF ou « trackers » mettaient à la portée de tous les indices répliquant toutes les classes et sous-classes d’actifs imaginables. Marier ces deux bouleversements devait permettre de proposer enfin l’optimum à chacun : des solutions au moindre coût et la possibilité de gérer son épargne de manière tout aussi efficace que n’importe quel professionnel. Sans même se soucier de quoi que ce soit ou avoir la moindre compétence en finance : uniquement en choisissant son couple risque / rendement en fonction de sa situation personnelle.

Les débuts réussis de Betterment et Wealthfront aux Etats-Unis nous ont convaincus de sauter le pas : malgré des emplois du temps déjà chargés, nous avons lancé notre projet de « robo advisor » au printemps 2015, convaincus que l’heure de la révolution de l’épargne avait enfin sonné en France. Nous avons mis une bonne année à comprendre que nous avions bien tort.

Pour un tel projet, rien d’insurmontable a priori. Il faut d’abord construire un « moteur » d’allocation. C’est ce qui permet de transformer un profil choisi par le client – plus ou moins risqué, selon son projet (court terme, projet immobilier, retraite…) – en sélection de classes d’actifs. Des méthodes hyper classiques existent depuis des décennies en mathématiques financières, et n’ont cessé de se raffiner depuis. Elles ont aussi leurs faiblesses, mais rien de rédhibitoire, et les gérants professionnels n’ont de tout de façon rien de mieux à proposer.

Il faut ensuite construire la tuyauterie qui va du moteur aux marchés financiers : passer les ordres des transactions, tenir à jour les portefeuilles, automatiser tous les processus documentaires, notamment en matière juridique et fiscale.

Reste le plus important, en tout cas le plus visible : la vitrine. Il faut construire cette « expérience client » qui fera de votre site internet et de votre application quelque chose de vraiment neuf, à la fois totalement intuitif, sans accroc, agréable et rassurant. Une interface avec le moteur qui doit faire comprendre à chacun de vos clients à quel point il a bien fait de quitter les réseaux obscurs de la distribution classique de produits d’épargne, et qui lui donne une réelle autonomie sans lui faire craindre une trop forte responsabilité.

Sur le papier, ça semble plutôt simple. Et d’ailleurs, depuis le moment où nous avons engagé notre projet en créant une société dédiée, Optimvest, de nombreux robo advisors ont été lancés en France ou seraient sur le point de le faire, comme dans beaucoup d’autres pays. Dès la mi-2015, notre business plan était prêt, nous avions le sentiment d’avoir un « moteur » potentiellement légèrement supérieur à ce qui peut être en usage ailleurs – en instillant du « machine learning » dans les mécanismes d’allocation –, nous avions engagé les discussions sur les « tuyaux » avec des prestataires financiers de référence et nous allions nous atteler à la préparation de la « vitrine ».

Pourtant, plus nous avancions et devions essayer de convaincre nos interlocuteurs, plus il nous semblait évident que quelque chose clochait. Quelque chose de tout simplement essentiel : les clients ne seraient pas au rendez-vous. En tout cas pas assez. Or la gestion est d’abord une affaire de volume, et plus encore la gestion « fintech » qui veut faire économiser de l’argent à ses clients, et dont les faibles commissions nécessitent des volumes considérables pour être viable.

Au moins quatre facteurs justifient que décidément, non, l’heure ne paraît pas encore venue en France de la gestion sans gérants et sans vendeurs dont nous rêvons.

La première raison, c’est le très faible niveau d’éducation financière des Français. Un sujet corrélé avec un niveau d’épargne financière également plutôt faible. Une situation qui s’explique très facilement : la retraite des Français vient quasiment en totalité des régimes obligatoires par répartition. Et de manière très accessoire de mécanismes collectifs en capitalisation, sur lesquels les bénéficiaires potentiels interviennent très peu et le plus souvent pas du tout.

Contrairement aux pays qui ont fait de chaque citoyen le gestionnaire d’une part importante de son capital retraite, et qui doit donc s’éduquer sur les prestataires, les produits, les risques, la France a socialisé l’essentiel de ces mécanismes : cotisations obligatoires record sur les revenus du travail et prestations en conséquence.

Les Français ne sont donc sensibilisés aux placements financiers qu’à toute petite dose : dans la répartition de leur épargne salariale s’ils sont concernés ; dans la diversification de leurs avoirs chez leur banquier ou leur assureur, qui essaieront souvent sans grand succès de les détourner des produits garantis, à savoir les livrets et l’assurance vie en euros. Même dans ces différentes situations, ils sont généralement infantilisés par leurs représentants dans l’entreprise, un prestataire ou un vendeur. Ils ne vont donc pas s’investir directement dans l’analyse de leur portefeuille. Seuls les plus fortunés vont en fait avoir à se préoccuper de diversifier une part de leurs actifs dans différentes catégories de placement, là où les autres auront totalement saturé leur capacité d’épargne entre l’immobilier et des enveloppes financières à capital garanti. Or, pour les plus aisés, l’essentiel est souvent l’assistance fiscale et juridique « sur-mesure », beaucoup moins facile à automatiser et à gérer par une application sans intermédiaire : la prestation de placement est dès lors quasiment accessoire à ce service et difficile à concurrencer, y compris lorsqu’elle est chère et/ou médiocre.

En conséquence, très peu de Français sont sensibilisés aux réalités de la gestion de leurs (faibles) actifs financiers, et vont souvent choisir une solution de facilité, par exemple leur banque de dépôt ou le contrat d’assurance vie ouvert dans leur jeunesse.

Deuxième facteur essentiel, largement rattaché au premier : même les Français fortunés ou censés être les plus éduqués sur les sujets financiers font généralement preuve d’une grande naïveté en la matière. Ils vont par exemple faire confiance à des individualités ou à des marques. Croire que certains ont des martingales, une capacité individuelle à « battre » régulièrement les marchés. La presse patrimoniale va contribuer à faire vivre ces mythes – dont elle vit elle-même… – : des gérants « stars », des produits qui surperforment, des « maisons » recommandées et primées d’année en année… La réalité crue d’une gestion discrétionnaire qui ne fait quasiment jamais mieux que les marchés sur moyen et long termes – les indices SPIVA en témoignent sur tous les marchés -, l’impossibilité de sélectionner rationnellement à l’avance ceux dont les stratégies seront gagnantes, la supériorité par construction de la gestion indicielle sur l’« asset picking » une fois les frais de gestion pris en compte… : tout cela est soigneusement passé sous silence ou doctement dénié, tant il faut préserver la poule aux œufs d’or. Tandis qu’aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni une compétition féroce entre acteurs de la finance pour la très vaste épargne que les citoyens doivent gérer par eux-mêmes a permis cette éducation, avec des acteurs agressifs comme Vanguard ou Charles Schwab qui ont bousculé les maisons traditionnelles de Wall Street, rien de la sorte en France. Et si le marché des ETF devient considérable chez nous du côté des institutionnels – ils ne sont pas fous… –, les particuliers en France ignorent encore pour la plupart cette classe d’actifs qui rencontre un succès phénoménal auprès du grand public depuis au moins dix ans dans les pays anglo-saxons.

Tant que les épargnants d’ici croiront que la performance de leur épargne se paie cher, souvent auprès d’une « grande maison » – dont ils ont presque l’impression qu’il faut gagner le privilège de lui confier leur argent… – et n’auront pas compris que les indices font presque toujours mieux que les sélections discrétionnaires en leur sein, ils accepteront de payer des frais de gestion qui ne correspondent à aucune valeur ajoutée.

Rien qu’avec ces deux premiers facteurs, il apparaît déjà très difficile de déporter les Français de leurs prestataires habituels vers une gestion indicielle à coûts très faibles. Pour la même raison, les Français continuent de payer en 2016 des frais d’entrée, d’intermédiation, de conseil ou de gestion sur quantité de produits basiques alors qu’ils ont pourtant la possibilité de trouver moins cher pour aussi bien auprès des banques en ligne, à tout le moins. Or, même si certaines de ces nouvelles offres ont un réel succès, elles devraient en théorie tout rafler si les Français étaient rationnels en termes de coûts/rendements de leur épargne. On en est loin.

Troisième motif d’inertie, l’assurance vie à la française. Un produit au succès sans cesse renouvelé, d’abord parce qu’il a été largement favorisé et dévoyé. Il n’y a en effet plus grand-chose qui corresponde à de l’assurance dans la gestion et l’usage de ce produit. En vérité, l’assurance vie est perçue par la plupart de ses détenteurs comme de l’épargne parfaitement liquide, avec des avantages fiscaux et successoraux inespérés. Et pour beaucoup, qui ont choisi exclusivement des supports en euros, comme une forme d’épargne totalement garantie qui délivre chaque année son « coupon », certes en baisse au fil des ans dans un univers de taux très bas, mais toujours bien davantage que ceux de livrets par ailleurs rapidement saturés. L’astuce colossale des assureurs français est d’avoir passé un « deal » avec les pouvoirs publics : une épargne au chaud, garantie, qui sert notamment à financer l’endettement public de la France, et qui peut servir un bon rendement car elle reste très longtemps chez le même assureur. A l’abri de toute concurrence. Pour une raison toute simple : le bénéfice du régime fiscal préférentiel s’acquiert dans la durée après l’ouverture du contrat (seuils de quatre et huit ans), il n’est pas transférable chez un concurrent, et une fois acquis, peu importe l’ancienneté des placements. Autrement dit, on a sacrifié la capacité de choix de l’épargnant, quasiment captif à vie de son assureur grâce à cet avantage fiscal qu’il mettrait huit longues années à reconstruire chez un concurrent. En échange, les assureurs peuvent se permettre de mieux rémunérer ces épargnants qui les quittent si rarement et sont donc beaucoup plus rentables. Ils jouent aussi sur les cycles financiers : les surplus de rendement gagnés sur les placements un peu plus risqués sont ainsi répartis au fil du temps, grâce notamment au mécanisme de la participation aux bénéfices. Même en période de taux d’intérêt très faibles, voilà qui permet de mieux rémunérer l’assurance vie en euros que les livrets ou les produits monétaires, sauf si l’assureur a été très imprudent… ou est un nouvel entrant.

L’assurance vie française est ainsi un mécanisme qui ne fait que des heureux pour ses gestionnaires – même les plus mauvais ont peu de chance de perdre rapidement beaucoup de clients. Le durcissement de la taxation de l’épargne ces dernières années a encore renforcé ses avantages concurrentiels : il faudrait être déraisonnable pour placer son épargne sur une autre enveloppe hors livrets (ou au moins avoir saturé celle de son PEA), et très patient le cas échéant pour changer d’assureur sans laisser de plumes au fisc. Les assureurs vie français disposent ainsi d’une rente de situation certes moins profitable qu’au temps béni des taux élevés, mais tout de même très confortable et protégée.

Du fait de cette anomalie de marché, les robo advisors ont en France deux contraintes très lourdes : ils sont obligés de proposer une enveloppe d’assurance vie, sans quoi leur chance de collecter de l’épargne est quasi nulle, ce qui les rend dépendants d’un prestataire extérieur ; et ils ne peuvent miser que sur l’épargne nouvelle et même probablement les seuls « primo-épargnants », tant les transferts de contrats ou les ouvertures de contrats additionnels sont improbables à cause de l’antériorité fiscale attachée aux contrats existants.

Pour faire évoluer ce paradigme, il faudrait que les pouvoirs publics procèdent à un « big bang » : rendre le marché de l’assurance vie vraiment concurrentiel en donnant la possibilité de transférer l’antériorité du régime fiscal d’un prestataire à l’autre (comme c’est le cas pour les PEA) ; égaliser les fiscalités de l’épargne sur toutes les enveloppes juridiques, sans discrimination. On en est probablement très loin…

Quatrième raison qui rend l’aventure très difficile pour un robo advisor français, l’absence de transparence effective sur les frais de gestion. Pour la part des Français, dont on a vu qu’elle est réduite, pouvant être intéressée par les supports dits en « unités de compte » de l’assurance vie, ou même par des OPCVM via d’autres enveloppes, il est en effet bien difficile de connaître les frais de gestion dans leur ensemble. Le plus souvent, dans le cas d’un contrat d’assurance vie, ils ne verront que les frais de gestion de l’assureur. Souvent un peu moins de 1% (auxquels s’ajoutent encore fréquemment des frais d’entrée et d’arbitrage…). Et ce sera tout. Dans la palette de tous les supports qui vont leur être proposés, il sera très rare qu’ils poussent l’investigation jusqu’à connaître pour chacun ces frais de gestion réels qui s’ajoutent à ceux de l’assureur, alors qu’ils tournent en moyenne autour de 2% par an, et parfois bien davantage sur des produits sophistiqués. Quant à savoir la part de ces frais additionnels par support qui ne servent en fait qu’à rémunérer via des rétro-commissions leur assureur, l’agent, le courtier ou le conseiller en gestion de patrimoine auquel ils ont eu recours, c’est tout bonnement impossible ! En théorie, la directive « Mifid 2 » devrait enfin permettre à chaque épargnant d’y voir clair… à partir de 2018, si elle n’est pas à nouveau repoussée par le lobbying des parties concernées.

Or, la première valeur ajoutée d’un robo advisor, c’est d’abaisser ou de supprimer les coûts sans valeur ajoutée de la gestion discrétionnaire. Encore faut-il que ces coûts soient connus ! Là aussi, les acteurs du marché français sont particulièrement bien protégés car il faut une bonne compréhension des produits pour réaliser qu’un ETF géré par un robo advisor va coûter, tout compris, environ trois fois moins cher qu’un OPCVM. Une différence particulièrement importante en période de taux bas et de rendements faibles.

On le voit, un projet de robo advisor fait face en France à des conditions de développement extrêmement contraignantes : un pays de taille moyenne mais un marché en fait très faible compte tenu de la part modeste de l’épargne financière, et de celle encore plus réduite de l’épargne financière hors placements garantis ; une population peu éduquée aux produits financiers, convaincue de la supériorité des « bons » gérants et sans compréhension des produits indiciels ; un passage incontournable par l’assurance vie, et une capacité réelle à concurrencer les acteurs existants sur les seuls « primo-épargnants » disposés à investir hors supports en euros… ; une acquisition clients qui devrait capitaliser sur un avantage tarifaire d’autant moins visible que généralement seuls sont connus les coûts de l’assureur vie, sur lesquels le robo-advisor n’a pas de prise… Pire, devant privilégier les ETF et non les OPCVM classiques très chargés qui versent souvent  des rétro-commissions aux assureurs, le robo-advisor apparaît à ces derniers comme un distributeur de supports en unités de compte peu séduisant !

Le chemin est d’autant plus étroit pour les robo-advisors que si ce mode d’allocation commençait finalement à séduire, les banques en ligne, notamment, pourraient facilement offrir gratuitement un service d’allocation indicielle à leurs clients. Elles ont en effet pris une avance considérable en matière d’acquisition de clientèle. Elles pèsent donc bien plus lourd pour pouvoir se rémunérer suffisamment auprès des assureurs sur un volume d’affaires bien plus important que tout nouveau robo advisor. Pourtant, malgré au moins deux ou trois succès commerciaux indiscutables dans l’épargne en ligne, il semble que la rentabilité de ces modèles soit également difficile à atteindre : c’est dire l’Everest qui attend le monde des robo advisors « pure players ».

Ceux-ci auraient-ils des alternatives ? Nous en doutons, en tout cas dans l’activité de robo advisor proprement dite. La diversification vers des modèles de gestion plus classique, avec gérants et réseaux commerciaux habituels, peut bien sûr réussir. Mais alors il s’agira d’un modèle tout à fait traditionnel de société de gestion, sans rapport avec le business case d’un robo advisor online qui nous intéresse ici. Quant à l’activité BtoB, notamment à destination des conseillers en investissements financiers ou autres réseaux, c’est également un métier différent, en l’occurrence celui d’un prestataire de services accompagnant des distributeurs en proposant non seulement des allocations mais des outils de gestion de portefeuilles clients.

En fait, la seule façon de surmonter au moins certains des obstacles évoqués ci-avant serait de maîtriser l’ensemble de la chaîne de valeur sur laquelle doit s’appuyer un robo advisor en France. C’est-à-dire être également un assureur vie, pour pouvoir concurrencer l’offre existante sur les frais d’assurance, et générer ses propres ETF, afin là aussi d’en maîtriser la marge. Un tel acteur totalement autonome en matière d’épargne à offre indicielle propre dans le cadre de l’enveloppe fiscale la plus favorable, l’assurance vie, serait en mesure de bouleverser l’offre tarifaire tout en proposant l’expérience client la plus fluide et moderne, y compris au titre de la liquidité des fonds. Mais c’est un projet évidemment d’une toute autre ampleur capitalistique que ceux des « couches » d’allocations automatisées branchées sur des prestataires et des produits externes : si un lecteur-investisseur souhaite nous en parler, ce serait avec plaisir ! 😉

En l’état, un business plan permettant d’envisager atteindre en quelques années le seuil minimal du milliard sous gestion, voire davantage, indispensable pour tout juste équilibrer l’activité d’un robo-advisor, ne nous a pas paru suffisamment crédible pour persévérer dans cette voie.

Il est bien sûr tout à fait possible que des acteurs ingénieux et patients rencontrent un succès qui nous démente pleinement, soit en pleine autonomie, soit, plus probablement, en séduisant un acteur institutionnel désireux de les intégrer, y compris avant d’avoir atteint le seuil de rentabilité. Et nous souhaitons naturellement aux différentes solutions existantes ou en gestation un succès qu’elles auront alors d’autant plus mérité qu’il nous apparaît aujourd’hui improbable. Enfin, qui sait, les mutations fiscales, réglementaires et culturelles du monde de l’épargne en France sont peut-être pour demain, même si nous craignons de les attendre encore après-demain, tant les forces conservatrices à l’œuvre sont importantes. En tout état de cause, comme le dit l’adage, il n’est pas besoin d’espérer pour entreprendre !

 

François-Régis Perrier, Oualid Saïdi, Jean-Charles Simon

 

Article paru initialement sur LinkedIn le 9 janvier 2017